中粮糖业：食糖主业更加突出精炼糖有望增厚基础利润

yntw.com糖网配图与文无关

华西证券研究员：周莎/施腾

事件概述：

2020 年11 月27 日，上市公司中粮糖业公司发布《关于公司名称完成工商变更登记的公告》，公司第九届董事会第七会议审议通过了《关于公司名称变更暨修订 <公司章程> 的议案》，同意公司名称拟由“中粮屯河糖业股份有限公司” 变更为“中粮糖业控股股份有限公司”，英文名称由“ COFCO TUNHE SUGAR CO.,LTD.” 变更为“COFCO SUGAR HOLDING CO.,LTD.”。公司股票简称、股票代码及经营范围保持不变。

分析判断：食糖主业更加突出，经营业绩稳步向上

我们认为，公司名称变更为中粮糖业控股股份有限公司，一方面更加突出了食糖业务的地位；另一方面也突出公司产业布局的方向，尤其是精炼糖的沿海、销区布局思路，根据公司公告，公司拟投资6853 万元用于北海糖业 800 吨/日二步法技改项目，产能20 万吨左右。公司食糖业务主要分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分。其中，自产糖方面，公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域均有布局，产能70 万吨，在澳大利亚的Tully 糖业拥有产能30 万吨；精炼糖方面，公司背靠优质进口糖源，依托辽宁糖业和唐山糖业开展业务；内贸糖方面，公司依靠渠道深耕以及品牌优势，从市场采购糖源进行销售。2016-2019 年，国内糖价整体呈现下行趋势，糖价降幅达到7.10%。而同时期，公司营收和规模净利分别增长了35.90%/12.53%。进入2020 年，前三季度，糖价基本维持稳定，但公司营收同比增长16.08%，归母净利润同比增长28.57%。对比公司业绩和糖价之间的相互关系可以发现，近年来，虽然糖价在下滑，但公司业绩整体呈现出较好的增长趋势。

精炼糖高产能利用率 & 新产能扩张，有望进一步增厚公司基础利润

精炼糖业务是公司基础利润的重要基石，主要依托于辽宁糖业和唐山糖业来开展，其中，辽宁糖业的炼糖厂拥有100 万吨/年炼糖能力；唐山糖业拥有50 万吨/年炼糖能力，合计拥有150 万吨的产能。我们认为，公司精炼糖业务将不断增厚公司基础利润，主要逻辑在于：1）公司糖源掌控能力较强，精炼糖厂糖源包括配额内15%关税、配额外50%关税糖源，还包括一部分国家轮储糖源；2）开工率维持高位促进成本下降。在三种糖源支撑下，公司精炼糖开工率将维持高位，带动成本下行，增厚公司利润空间；3）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，将加快精炼糖产能扩张节奏。我们认为，高产能利用率 & 新产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。

糖价上行动力较强，自产糖有望贡献利润弹性巴西是全球主要的糖生产国和出口国，对全球糖价具有决定性作用。近年来，受国际糖价持续低迷影响，巴西甘蔗种植面积连年下滑，同时，随着新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，石油价格有望步入上行通道，巴西乙醇价格抬升，糖产量进而出口量将受到一定抑制，提振全球糖价。根据Wind 数据，原油价格从4 月的7.04 美元/桶上涨至10 月的26.23 美元/桶，涨幅达到272.59%；国际原糖价格较年初上涨5.83%。我们认为，国际糖价上涨将对国内糖价形成支撑。以公司食糖产量70 万吨/年测算，假定2021 年糖价在2020 年的基础上分别上涨500/1000/1500/2000 元/吨至5934/6434/6934/7434 元/吨，不考虑所得税的影响，则公司净利润分别增长3.50/7.00/10.50/14.00 亿元，利润弹性非常大。

投资建议：

高产能利用率 & 新产能扩张，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。此外，公司自产糖成本优势明显，糖价上行阶段利润弹性较大。我们维持对公司2020-2022 年EPS 分别为0.41/0.53/0.76 元的预期不变，当前股价对应PE 分别为22/17/11X，维持“买入”评级。

风险提示：

自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

个人观点，仅供参考！不构成投资建议。